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【所屬章節】第七章 企業并購

【知識點】市場法

市場法（★★★）

市(shi)場(chang)法是將被評估(gu)企業與參考(kao)企業、在市(shi)場(chang)上已有交易案例的(de)企業、股東權益、證券等(deng)權益性資(zi)產進行(xing)比較，以(yi)確定(ding)被評估(gu)企業價值(zhi)。

市場(chang)法(fa)中常用的兩種(zhong)方法(fa)是可比企業分(fen)析法(fa)和(he)可比交易分(fen)析法(fa)。

1．可比企業分析法

（1）評估思路。

可(ke)比(bi)企(qi)業分析(xi)法是以(yi)交易(yi)活躍(yue)的(de)同類企(qi)業的(de)股價和(he)財(cai)(cai)務數據為(wei)依據，計(ji)(ji)算出一些主要的(de)財(cai)(cai)務比(bi)率，然后(hou)用這些比(bi)率作為(wei)乘(cheng)數計(ji)(ji)算得到(dao)非上市企(qi)業和(he)交易(yi)不活躍(yue)上市企(qi)業的(de)價值。可(ke)比(bi)企(qi)業分析(xi)法的(de)技(ji)術性(xing)要求較低，與現(xian)金流(liu)量折現(xian)法相(xiang)比(bi)理論色彩較淡。

運(yun)用(yong)可比企業分(fen)析法的關鍵(jian)是選出一組在業務(wu)和(he)財(cai)務(wu)方面與被評估(gu)企業相(xiang)似(si)的企業，通(tong)過對(dui)這些企業的經營(ying)歷史、財(cai)務(wu)情(qing)況(kuang)、股票(piao)行情(qing)及其發展前(qian)景的分(fen)析，確定估(gu)價指(zhi)標和(he)比率系數，然后用(yong)它們(men)來(lai)計算被評估(gu)企業的價值。

將(jiang)被評估企(qi)業(ye)和同(tong)行(xing)業(ye)中其他上市企(qi)業(ye)進行(xing)比較時，通常可分(fen)析下(xia)述財(cai)務指標：銷(xiao)售(shou)利(li)潤率(lv)、銷(xiao)售(shou)毛利(li)率(lv)、流動比率(lv)、存貨周轉率(lv)、應收賬(zhang)款(kuan)周轉率(lv)、產權比率(lv)、年(nian)銷(xiao)售(shou)收入的增長率(lv)等。

（2）方法步驟

①選擇可比企業。

所(suo)選取的(de)可比(bi)企業應在(zai)營運上和財(cai)務上與(yu)被評估(gu)企業具有相似的(de)特征。

在基于行業(ye)的初步搜(sou)索(suo)得出足(zu)夠多的潛(qian)在可(ke)(ke)比企(qi)業(ye)后(hou)，還應該用進一步的標準來決定哪個可(ke)(ke)比企(qi)業(ye)與被評估企(qi)業(ye)最(zui)為相近(jin)。

常(chang)用(yong)的標準如規模、企(qi)(qi)業(ye)提供的產(chan)品或服務(wu)范圍、所服務(wu)的市場及財務(wu)表現等。所選取的可比企(qi)(qi)業(ye)與(yu)被評估(gu)企(qi)(qi)業(ye)越(yue)接近，評估(gu)結果的可靠性(xing)就(jiu)越(yue)好。

②選擇計算乘數。

乘數一般有如下兩(liang)類：

一是基于市場價(jia)格(ge)的(de)乘數。常(chang)見的(de)乘數有市盈率(lv)（P/E）、價(jia)格(ge)對收入比率(lv)（P/R）、價(jia)格(ge)對凈現金(jin)流量(liang)比率(lv)（P/CF）和價(jia)格(ge)對有形資產賬面價(jia)值的(de)比率(lv)（P/BV）。

基于(yu)市(shi)(shi)場價格的(de)(de)乘(cheng)數中，最重要(yao)的(de)(de)是(shi)市(shi)(shi)盈率。計算企業的(de)(de)市(shi)(shi)盈率時，既(ji)可以使(shi)用歷史收(shou)(shou)益(yi)(yi)（過去(qu)12個(ge)月或上(shang)一年(nian)的(de)(de)收(shou)(shou)益(yi)(yi)或者過去(qu)若干年(nian)的(de)(de)平均收(shou)(shou)益(yi)(yi)），也可以使(shi)用預測收(shou)(shou)益(yi)(yi)（未來12個(ge)月或下一年(nian)的(de)(de)收(shou)(shou)益(yi)(yi)），相應(ying)的(de)(de)比率分別(bie)稱為追溯(su)市(shi)(shi)盈率和預測市(shi)(shi)盈率。

出于(yu)估(gu)值目的(de)(de)(de)，通(tong)常(chang)(chang)首選預測市盈率(lv)，因為(wei)最受關注的(de)(de)(de)是未(wei)來收益(yi)。而(er)且，企業收益(yi)中的(de)(de)(de)持久(jiu)構成部分才(cai)是對估(gu)值有意義的(de)(de)(de)，因此，一般把不(bu)會(hui)再度發生(sheng)的(de)(de)(de)非經常(chang)(chang)性(xing)項(xiang)目排除在外。

二是基(ji)于(yu)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)價值(zhi)的乘(cheng)數。基(ji)于(yu)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)價值(zhi)的常用(yong)估(gu)值(zhi)乘(cheng)數有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF，其中，EV為(wei)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)價值(zhi)，EBIT為(wei)息稅前(qian)利潤，EBITDA為(wei)息稅折舊和攤銷前(qian)利潤，FCF為(wei)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)自由現金流量(liang)。

③運用選出的(de)眾(zhong)多乘數計算被評估企業的(de)價值估計數。

選定某一(yi)乘數(shu)后(hou)，將該乘數(shu)與被評估(gu)(gu)企業(ye)經調整(zheng)后(hou)對應的(de)財務數(shu)據(ju)(ju)相乘就可(ke)得出被評估(gu)(gu)企業(ye)的(de)一(yi)個(ge)價(jia)值(zhi)估(gu)(gu)計數(shu)。根據(ju)(ju)多個(ge)乘數(shu)分別計算(suan)得到(dao)的(de)各估(gu)(gu)值(zhi)越接近，說明評估(gu)(gu)結果的(de)準(zhun)確(que)度(du)越髙。

④對企業價值(zhi)的各(ge)個估計(ji)數進(jin)行(xing)平(ping)均。

運用不同(tong)乘數(shu)得出的多(duo)個(ge)企(qi)業(ye)價值(zhi)(zhi)估計(ji)數(shu)是不相同(tong)的，為(wei)保證評估結果的客觀性，可以對(dui)各個(ge)企(qi)業(ye)價值(zhi)(zhi)估計(ji)數(shu)賦(fu)予相應的權(quan)重，至于權(quan)重的分配要視(shi)乘數(shu)對(dui)企(qi)業(ye)市場價值(zhi)(zhi)的影響(xiang)大小而定。然后(hou)，使用加權(quan)平均法算出被評估企(qi)業(ye)的價值(zhi)(zhi)。

如(ru)果采用(yong)市盈率(lv)乘數總體評估思路如(ru)下圖：

提示：

用股(gu)權(quan)乘數得出的被評(ping)估(gu)企業的估(gu)值是股(gu)東權(quan)益(yi)市場價值的估(gu)計數。——股(gu)權(quan)價值

用總(zong)資(zi)本乘(cheng)數得出的(de)則是包括(kuo)被評估企業股權和債權在內的(de)總(zong)資(zi)本的(de)市(shi)場價值估計數。——公司價值

2.可比交易分析法

（1）評估思路。

相似的(de)(de)標的(de)(de)應該有(you)相似的(de)(de)交(jiao)易(yi)價格，基于這一原理(li)，可(ke)比交(jiao)易(yi)分析(xi)法主(zhu)張從類似的(de)(de)并(bing)購(gou)交(jiao)易(yi)中獲(huo)取有(you)用的(de)(de)財務(wu)數據，據以計算(suan)被評(ping)估企業價值。

它不對市場價(jia)(jia)(jia)值進行(xing)分(fen)析，而只是統計(ji)(ji)同類企(qi)業(ye)在被(bei)并購(gou)時(shi)并購(gou)企(qi)業(ye)支(zhi)付價(jia)(jia)(jia)格的(de)平均溢(yi)價(jia)(jia)(jia)水平，再(zai)用這個(ge)溢(yi)價(jia)(jia)(jia)水平計(ji)(ji)算出(chu)被(bei)評估企(qi)業(ye)的(de)價(jia)(jia)(jia)值。

（2）方法步驟

①選擇(ze)可比交易(yi)(yi)。使用可比交易(yi)(yi)分析法首先需要找(zhao)出(chu)與被(bei)評(ping)估(gu)(gu)企(qi)業(ye)(ye)經營業(ye)(ye)績相似(si)(si)的(de)(de)企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)最近平(ping)均實際(ji)交易(yi)(yi)價格，將其作為(wei)計算(suan)被(bei)評(ping)估(gu)(gu)企(qi)業(ye)(ye)價值的(de)(de)參(can)照物。為(wei)了(le)得到(dao)合理(li)的(de)(de)評(ping)估(gu)(gu)結果(guo)，交易(yi)(yi)數(shu)據(ju)必須(xu)是(shi)與被(bei)評(ping)估(gu)(gu)企(qi)業(ye)(ye)相類似(si)(si)的(de)(de)企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)數(shu)據(ju)。

②選擇計(ji)算乘數(shu)。如支(zhi)付價(jia)格收益比(bi)、賬(zhang)面價(jia)值倍(bei)數(shu)、市場價(jia)值倍(bei)數(shu)等(deng)。可(ke)比(bi)交(jiao)易(yi)分析與可(ke)比(bi)企(qi)業分析類似(si)，是從(cong)被評估企(qi)業類似(si)的可(ke)比(bi)企(qi)業的被并(bing)購交(jiao)易(yi)中獲取有(you)用的財務數(shu)據，確(que)定可(ke)比(bi)交(jiao)易(yi)的市場平均(jun)溢價(jia)水平。

有關比率(lv)計算公式(shi)及運用(yong)如下：

支付價(jia)(jia)格/收(shou)益比=并購者支付價(jia)(jia)格/稅后(hou)利潤

支付(fu)價格(ge)是指在類似(si)并購(gou)交(jiao)易中，并購(gou)企(qi)業(ye)為交(jiao)易標的支付(fu)的購(gou)買價格(ge)；稅后利潤是指與被評估(gu)企(qi)業(ye)類似(si)的被并購(gou)企(qi)業(ye)并購(gou)前(qian)（或平均(jun)）稅后利潤。

計(ji)算出(chu)類似交易中被并購企業(ye)的支付價(jia)格/收益比，乘(cheng)以被評估企業(ye)的當前稅后利潤，即可得出(chu)被評估企業(ye)的估值。

賬面價(jia)值倍數=并購者支付價(jia)格/凈資(zi)產價(jia)值

賬面(mian)價值(zhi)是(shi)指與被(bei)評估企業類似的(de)被(bei)并(bing)購(gou)企業并(bing)購(gou)前的(de)賬面(mian)價值(zhi)，即其會計報表中所記錄的(de)凈資產(chan)價值(zhi)。

計算(suan)出(chu)類似交易(yi)中被(bei)并(bing)購企(qi)(qi)業的(de)(de)(de)賬面(mian)價(jia)值倍(bei)數，乘(cheng)以被(bei)評(ping)估企(qi)(qi)業的(de)(de)(de)凈資產價(jia)值，即可得出(chu)被(bei)評(ping)估企(qi)(qi)業的(de)(de)(de)估值。

市(shi)場價(jia)值倍(bei)數(shu)=并購者支(zhi)付價(jia)格/股票(piao)的市(shi)場價(jia)值

市場價值是指(zhi)與(yu)被評估企業類似的被并購(gou)企業并購(gou)前股票的市場價值，即其股票的每(mei)股價格與(yu)發行在外的流通股股數的乘積(ji)。

計算出類似交易中被并購企業的市(shi)場價值(zhi)倍數，乘以被評估企業當前的股票市(shi)場價值(zhi)，即可得(de)出被評估企業的估值(zhi)。

③運用(yong)選出(chu)的眾多乘(cheng)數(shu)計算(suan)被(bei)評(ping)(ping)估(gu)(gu)企業的價值(zhi)估(gu)(gu)計數(shu)。選定某(mou)一(yi)乘(cheng)數(shu)后，將該(gai)乘(cheng)數(shu)與被(bei)評(ping)(ping)估(gu)(gu)企業經調(diao)整后對(dui)應的財務數(shu)據(ju)相(xiang)乘(cheng)后就可得出(chu)被(bei)評(ping)(ping)估(gu)(gu)企業的一(yi)個價值(zhi)估(gu)(gu)計數(shu)。根據(ju)多個乘(cheng)數(shu)分別計算(suan)得到(dao)的各估(gu)(gu)值(zhi)越接近，說(shuo)明評(ping)(ping)估(gu)(gu)結果的準確度越髙。

④對企(qi)(qi)業(ye)價值(zhi)(zhi)的(de)(de)各(ge)個(ge)估(gu)(gu)計數(shu)進行平均。運用(yong)(yong)不同乘數(shu)得出的(de)(de)多個(ge)企(qi)(qi)業(ye)價值(zhi)(zhi)估(gu)(gu)計數(shu)是不相(xiang)同的(de)(de)，為保證(zheng)評估(gu)(gu)結果的(de)(de)客觀性，可以對各(ge)個(ge)企(qi)(qi)業(ye)價值(zhi)(zhi)估(gu)(gu)計數(shu)賦(fu)予相(xiang)應的(de)(de)權(quan)重，至于權(quan)重的(de)(de)分配(pei)要視乘數(shu)對企(qi)(qi)業(ye)市場價值(zhi)(zhi)的(de)(de)影響大(da)小而定；然(ran)后，使(shi)用(yong)(yong)加(jia)權(quan)平均法算出被評估(gu)(gu)企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)價值(zhi)(zhi)。

注：以上高級會計師考試知識點內容來自東奧老師授課講義

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